事件:
   
金陵药业公布2017年半年报:公司上半年实现营业收入17.11亿元,同比减少5.38%;实现归母净利润1.01亿元,同比下降8.35%,每股EPS为0.20元,业绩略低于预期。
   
投资要点:
   
医疗服务稳定增长,脉络宁收入下滑低于预期。
   
医疗服务方面,公司上半年实现收入4.61亿元,同比增长14.77%,主要贡献来自于宿迁人民医院,增长15.41%;另外仪征医院增长16.85%;安庆医院增长11.97%。而公司中药产品上半年实现收入3.25亿元,同比下降15.45%,主要与脉络宁注射液下滑有关,预计与政策方面中药注射剂再次收紧和招标降价影响有关。另外化药销售上半年实现收入8.48亿元,同比下降9.27%,可能与产品招标降价影响有关,不过公司的优势品种琥珀酸亚铁片上半年销量和利润有较大增长。
   
毛利率同比下降进一步拉低公司业绩。
   
2017年上半年公司整体毛利率为21.26%,同比减少0.52百分点,其中医疗服务、中药和化学药品分别同比减少1.68、2.64和0.50百分点,我们认为主要与三家医院增加重点专科数量加大投入和中药材原料涨价有关。期间费用率方面,2017年上半年为12.82%,同比减少了0.30个百分点,其中销售费用率同比提高0.50百分点,主要是销售推广费用同比增长73.90%;而管理费用率下降0.82百分点,主要是职工薪酬同比减少25.28%所致。
   
医疗服务有望持续提升,产品结构有望进一步优化。
   
公司目前三家医院中宿迁医院未来主要是软件和专家资源提升,而仪征和安庆医院仍处在硬件提升阶段,目前三家医院净利润上半年为9.61%、7.59%和6.90%,我们认为仍有提升空间,随着软硬件的不断投入,医疗服务这块业绩有望持续增长。而原先主打产品脉络宁受制于中药注射剂政策可能还要承压下滑,不过我们认为公司近几年加强了营销团队建设,持续强化核心产品的销售管理,随着其他优势产品的快速增长有望使得产品结构进一步优化。
   
维持“谨慎推荐”评级。
   
我们下调了收入预期,预计公司2017-2019年EPS分别为0.34元、0.41元和0.45元,PE为31倍、26倍和24倍,考虑到医疗服务稳定增长和国企改革预期,维持“谨慎推荐”评级。
   
风险提示。
   
市场开拓慢于预期;毛利率下降幅度高于预期;期间费用高于预期等。